量化私募的规模已经越过一个关键节点。测算显示，2025年末量化基金规模达到3.22万亿元，在私募证券投资基金中的占比超过43%；2020年这一规模还只有0.76万亿元。扩张最快的，是权益量化：指数增强、股票中性、量化选股合计占比超过80%。
浙商证券金融工程团队陈奥林等在5月21日的报告中指出：“行至3万亿规模，当下已由竞速赛转为淘汰赛，策略超额稳定性或是管理人核心竞争力。”这句话的重点不在规模本身，而在规模之后的变化：超额收益不再容易获得，管理人之间的差距被迅速拉开。
最刺眼的数据来自分化。2026年上半年估算口径下，私募500指增产品90%分位与10%分位管理人的超额收益差距扩大到约20%；70%分位与30%分位的差距也接近8%。更关键的是，中位数落在0附近，意味着相当一部分产品并没有跑赢价格指数。
回撤也变得更难解释。2024年以来，指增产品超额收益的波动幅度放大、频率加快。到2025年8月的回撤中，低波、动量、小市值、流动性等因子都出现明显拖累，而成长因子反而贡献正超额。过去用一两个风格标签概括业绩差异，已经不够了。
规模越大，超额越稀薄
2020年至2025年，私募证券投资基金总规模从4.3万亿元升至7.45万亿元。量化基金是主要增量来源，规模从0.76万亿元升至3.22万亿元；非量化基金则从3.54万亿元升至4.23万亿元，中间还经历了连续多年收缩。
量化内部，指数增强仍是最大策略线，2025年末规模约1.19万亿元，占量化策略总规模近40%。股票中性约0.74万亿元，量化选股约0.54万亿元。量化CTA为0.37万亿元，量化套利和量化期权规模分别为0.11万亿元、0.03万亿元。
规模扩张之后，超额收益的压力开始显现。
2019年初至2026年2月，三大宽基指增累计超额仍然向上：1000指增约141%，500指增约109%，300指增约94%。但2024年以后，波动明显变大：300指增在2024年超额为负，500指增自2025年7月后持续回撤，1000指增的超额斜率也放缓。
这种变化和规模扩张节奏基本同步。2020年至2021年，量化规模从0.76万亿元翻倍至1.46万亿元，三大指增超额全线回落，1000指增超额从18.2%降至6.6%。2022年至2023年规模相对平稳，超额有所修复。2024年规模逼近2万亿元，300指增超额转负，500和1000超额也降至低位。2025年规模跃升至3.22万亿元，三大指增超额反弹，但这很大程度上受到上半年小微盘风格极致行情的掩盖。
头部管理人的优势也会被规模吞掉
规模是超额收益的敌人，这一点在头部管理人身上同样成立。
以H量化为例，2019年至2021年业绩爆发期，其相对同策略平均超额一度达到约30%的峰值。但随着管理规模登顶，2022年以后超额明显收窄，基本回到行业平均附近。
K投资的路径类似。2023年至2024年规模快速扩张时仍有明显超额优势，但2025年后相对优势开始回落，逐步贴近同类平均；进入2026年后，还出现小幅跑输行业平均的情况。
这意味着，过去靠头部标签做筛选的逻辑正在失效。规模越大，策略容量、交易拥挤、因子衰减的问题越难绕开。管理人能不能把超额做出来是一回事，能不能在扩张后守住超额，是另一回事。
分化不只在头尾，中间层也开始拉开
2026年上半年估算数据里，最值得关注的不是最强和最弱的差距，而是中间层也开始断开。
配资炒股私募500指增产品中，90%分位与10%分位超额收益差约20%，已经接近甚至超过2024年同期的极端水平。70%分位与30%分位的差距约8%，说明差距并非只出现在少数尾部产品，而是扩散到更大范围。
中位数落在0附近，则意味着选错产品的成本变高了。过去指数增强产品的核心卖点是稳定超额，如今这个前提不再稳固。只看历史年化超额，容易把风格红利误判成管理能力；只看短期排名，又容易在风格切换后买到回撤。
更有效的问题变成：超额来自哪里？回撤发生时，是因子失效，还是组合暴露过于集中？如果是后者，修复速度通常不会只取决于市场反弹。
Alpha来源变窄，量价因子不再顺风
业绩分化背后，是Alpha因子结构变化。
在2026年以前，基本面因子、分析师预期类因子、量价因子、高频低频化因子四大类中，通常至少有三类能稳定提供正向超额。多类因子同时有效时，不同方法论的管理人都能找到收益来源，业绩差距自然不会太大。
近一年来，格局变了。仍维持正超额的主要是基本面因子和分析师预期类因子；量价因子和高频低频化因子自2025年8月以来持续回撤，尚未出现趋势性修复。
超额收益中枢也明显下移。2025年三季度之前，中证500和中证1000指增年化超额中枢分别约为10%和13%；2025年三季度以来，500指增降至约0.75%，1000指增也只有约4.5%。
这会直接放大管理人之间的差异。基本面因子占比更高、因子结构更均衡的组合，回撤修复相对更快。例子是管理人Y：基本面因子占比30%以上，量价因子占比约50%，本轮超额回撤修复至0.7%左右。相较之下，以K为代表的组合，实盘因子数量达到数万个，其中90%以上为量价因子；当量价因子在2025年8月后回撤时，超额回撤幅度高于市场平均，且尚未完成修复。
回撤的主因，很多时候不是因子坏了
要解释指增回撤，单看因子涨跌不够。一个更直观的拆法，是把股票池按市值和残差波动率划分：大盘、中盘、小盘，再叠加高波、低波，形成六个风格域。这样可以把超额回撤拆成两部分：股票池偏离，以及股票池内部的因子超额。
以中证500增强为例，2025年8月8日至9月30日这一轮回撤中，500指增区间超额回撤为-4.13%。同区间内，低波因子回撤-8.32%，动量因子-6.95%，小市值因子-7.22%，流动性因子-5.33%；成长因子则为+2.60%。
这说明，回撤不是所有因子同步失效。不同因子的方向差异很大，组合构成决定了净值最终承受多少冲击。
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流动性因子的拆解更能说明问题。2025年8月8日至9月1日，相关组合区间回撤-3.75%，其中股票池偏离贡献-3.11%。中证500内部偏离贡献合计-3.77%，配置到其他股票池反而贡献+0.66%。从股票池内部因子超额看，中证500内部合计-0.70%，其他股票池合计-0.14%。
换句话说，这次回撤主要不是因为流动性因子在所有股票域内都严重失效，而是组合相对基准的股票域偏离主导了亏损，尤其是基准内部的偏离。
量化私募的下一轮筛选，标准会更苛刻
3万亿之后，量化私募仍然会是私募证券基金里的重要力量，但行业的胜负手已经变了。
过去的核心问题是能不能做出超额，现在要多问两层：超额是否依赖单一风格，规模扩张后还能不能维持；回撤发生时，是短期因子扰动，还是组合结构暴露出了不可承受的偏离。
这也是淘汰赛的含义。不是所有管理人都会消失，但同样的指数增强标签下，产品曲线可能完全不同。超额稳定性、风控能力、因子结构均衡度，会比历史排名更重要。
需要保留一个边界：上述收益和回撤测算都依赖特定测试区间和样本，不代表未来结果。未来市场数据分布如果与历史不一致，模型也可能失效。本文不构成基金产品推荐，也不涉及对任何持仓股票的推荐。
简历显示，吕临华，1978 年 5 月出生，浙商银行党委副书记。硕士研究生。吕临华曾任中国保险监督管理委员会浙江监管局统计研究处处长助理，办公室（党委办公室）主任助理、副主任、主任；中国银行保险监督管理委员会浙江监管局政策法规处处长，办公室（党委办公室、党委巡察办公室）主任、一级调研员；浙江农村商业联合银行党委委员、副行长。截至本公告日，吕临华未持有浙商银行股票。
本文转载自“华尔街见闻”，智通财经编辑：蒋远华。
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